La reciente información publicada por Diario Financiero, que estima en más de US$ 11.000 millones el impacto negativo asociado a swaps de tasas de interés en los fondos de pensiones, abre una discusión que debería ir mucho más allá de determinar si las operaciones estaban permitidas por la regulación.

El debate de fondo es si los riesgos asumidos por las AFP fueron adecuadamente identificados, medidos, monitoreados y controlados, considerando que estas instituciones administran el ahorro obligatorio de millones de trabajadores chilenos.

Cumplir la regulación es una obligación. Gestionar prudentemente los riesgos es una responsabilidad que no puede limitarse al cumplimiento normativo.

Los derivados financieros, particularmente los swaps de tasas de interés, son instrumentos legítimos que permiten gestionar exposiciones financieras. Sin embargo, también pueden incrementar significativamente la sensibilidad de una cartera frente a movimientos adversos de tasas, especialmente cuando las posiciones responden a expectativas de mercado que no se materializan.

El verdadero problema: la interacción entre los riesgos

Desde la perspectiva de la gestión integral de riesgos, uno de los aspectos más relevantes de este episodio es que no estamos necesariamente frente a un riesgo aislado.

1. Riesgo de mercado y descalce de tasas de interés. Una posición en swaps puede modificar significativamente la duración y sensibilidad de una cartera, generando exposiciones que no necesariamente se observan al analizar exclusivamente los instrumentos tradicionales de renta fija. El riesgo surge cuando la sensibilidad de los derivados no está adecuadamente compensada por las posiciones del resto del portafolio o cuando las decisiones de inversión generan una exposición direccional significativa frente a determinadas expectativas sobre las tasas de interés.
2. Riesgo de liquidez. Las variaciones desfavorables en el valor de los swaps pueden generar requerimientos de garantías o márgenes, dependiendo de las condiciones contractuales y de compensación. Esto significa que una pérdida de valoración puede convertirse en una necesidad inmediata de liquidez, obligando eventualmente a vender instrumentos financieros en condiciones desfavorables.
3. Riesgo de concentración y correlación. Cuando distintas posiciones responden a un mismo escenario de tasas de interés, una aparente diversificación entre instrumentos o mercados puede ocultar una concentración económica en un único factor de riesgo.

La combinación de estas dimensiones puede producir efectos que superan los identificados cuando cada riesgo se analiza de manera independiente.

¿Las AFP evaluaron adecuadamente cómo una variación significativa de las tasas podía afectar simultáneamente la valoración de sus posiciones, los requerimientos de liquidez y la capacidad de respuesta de sus portafolios?

¿Qué deberían haber hecho las áreas de Gestión de Riesgos?

Una gestión prudencial efectiva no debería limitarse a verificar el cumplimiento de los límites de inversión establecidos por la regulación. Las gerencias de riesgos deberían contar con herramientas para medir la exposición consolidada a tasas de interés, incluyendo la duración efectiva, la sensibilidad por tramos de la curva y el efecto de los derivados sobre el riesgo total de cada fondo.

Asimismo, deberían efectuar pruebas de estrés bajo escenarios adversos, incorporando aumentos pronunciados de tasas, movimientos no paralelos de las curvas y exigencias extraordinarias de garantías.

Una adecuada prueba de estrés debe permitir conocer no solamente cuánto puede perder una cartera, sino también cuánta liquidez necesitará para sostener sus posiciones bajo condiciones adversas.

Un portafolio podría disponer de activos suficientes desde una perspectiva patrimonial y, al mismo tiempo, enfrentar tensiones de liquidez si debe responder a requerimientos de efectivo en períodos breves. Por ello, los indicadores tradicionales de riesgo de mercado, como el Valor en Riesgo (VaR), deben complementarse con escenarios extremos, límites de sensibilidad, análisis de liquidez y mecanismos de alerta temprana.

El papel de los comités de riesgos y los directorios

Existe una segunda dimensión que merece especial atención: el gobierno corporativo. Las áreas de inversiones tienen la responsabilidad de implementar estrategias que busquen rentabilidad conforme al mandato de cada fondo. Sin embargo, corresponde a las funciones independientes de gestión de riesgos evaluar las exposiciones asumidas, advertir desviaciones y promover acciones correctivas cuando corresponda.

Los comités y directorios, por su parte, deberían asegurarse de que exista un apetito por riesgo claramente definido, consistente con los objetivos y características de cada fondo previsional. Esto cobra especial relevancia en fondos considerados conservadores, donde una exposición elevada a movimientos de tasas puede traducirse en pérdidas importantes, particularmente para afiliados próximos a pensionarse.

La pregunta no es solamente si las operaciones fueron autorizadas, sino también:

• ¿Se identificaron oportunamente las exposiciones agregadas y sus posibles consecuencias?
• ¿Los escenarios de estrés fueron suficientemente severos y realistas?
• ¿Existieron alertas sobre niveles de sensibilidad o concentración?
• ¿Los comités analizaron las advertencias y adoptaron medidas cuando correspondía?
• ¿El apetito por riesgo era coherente con el perfil y horizonte de inversión de los afiliados?

No basta con disponer de políticas de inversión, matrices de riesgos y comités formalmente constituidos. La verdadera efectividad de la gestión de riesgos se demuestra cuando estos mecanismos influyen oportunamente en las decisiones de inversión.

Una responsabilidad mayor cuando el ahorro es obligatorio

Existe una diferencia sustancial entre administrar inversiones voluntarias de clientes que aceptan determinados niveles de riesgo y gestionar recursos previsionales cuya acumulación constituye una obligación para los trabajadores. Esta característica impone una exigencia especialmente elevada de prudencia, transparencia y rendición de cuentas.

No significa que las AFP deban eliminar todos los riesgos financieros, lo que sería imposible e incluso contrario a los objetivos de rentabilidad de largo plazo. Significa que los riesgos asumidos deben ser consistentes con los objetivos de cada fondo, estar debidamente justificados y contar con mecanismos efectivos de control.

Una pérdida financiera, por sí sola, no demuestra una deficiencia de gestión. Sin embargo, su magnitud y características sí justifican revisar las decisiones adoptadas, los límites utilizados, las alertas generadas y las respuestas de los órganos de gobierno corporativo. En este contexto, la regulación debe entenderse como un estándar mínimo y no como una garantía automática de buena gestión.

Reflexión final

Cuando compramos un vehículo, no esperamos únicamente que cumpla las condiciones legales mínimas para circular. Esperamos que incorpore medidas de seguridad, confiabilidad y protección frente a escenarios adversos. Con mayor razón deberíamos exigirlo a las instituciones responsables de administrar el ahorro obligatorio de millones de trabajadores.

El caso de los swaps de tasas de interés en las AFP debería servir para revisar no solamente los límites regulatorios, sino también la madurez, independencia y efectividad real de los modelos de gestión integral de riesgos.

Porque la pregunta relevante no es únicamente si las AFP podían asumir esas posiciones, sino si contaban con la capacidad técnica y el gobierno corporativo necesarios para comprender sus riesgos, anticipar sus consecuencias y actuar oportunamente.

En definitiva, el cumplimiento normativo debe ser el piso, nunca el techo de la gestión de riesgos.

Y en materia previsional, la responsabilidad no termina cuando una inversión cumple la ley: comienza cuando se decide qué riesgos resulta razonable asumir con el ahorro de los trabajadores.

Referencia

Diario Financiero. Reportaje sobre el impacto de los swaps de tasas de las AFP, octubre de 2026. https://lnkd.in/dDC-Dwa9