Por Ricardo Henríquez Ávalos
La reciente intervención de Ueno Bank en Paraguay, que mantenía aproximadamente US$380 millones provenientes del Instituto de Previsión Social (IPS), vuelve a instalar una pregunta que debiera preocupar a todos los países que administran ahorros previsionales: ¿quién responde por los riesgos que asumen las instituciones encargadas de proteger las pensiones de los trabajadores?
En Chile, las recientes pérdidas asociadas a operaciones con derivados financieros realizadas por las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) han abierto una discusión similar. Si bien se trata de situaciones diferentes, ambas dejan en evidencia una debilidad que merece especial atención: cumplir con los límites regulatorios no garantiza, por sí solo, una adecuada administración de los riesgos financieros.
Perder es parte de invertir; lo que importa es cómo se administra el riesgo
Toda inversión financiera está expuesta a fluctuaciones de mercado y, por lo tanto, a pérdidas. Pretender eliminarlas completamente sería desconocer el funcionamiento de los mercados financieros. Sin embargo, existe una diferencia fundamental entre asumir riesgos identificados y controlados, y mantener exposiciones que pueden comprometer significativamente el patrimonio administrado.
En Paraguay, la intervención de Ueno Bank plantea interrogantes respecto de la concentración de recursos previsionales en una entidad financiera, la evaluación de su solvencia y los mecanismos de seguimiento del riesgo de contraparte. Aunque el IPS ha iniciado acciones para recuperar y proteger sus inversiones, el episodio demuestra la importancia de anticiparse al deterioro de las entidades donde se depositan estos recursos.
En Chile, la discusión se concentra en otro tipo de exposición. Según antecedentes publicados por Diario Financiero en octubre de 2026, las operaciones con swaps de tasas de interés habrían generado pérdidas de valorización estimadas en US$11.600 millones sobre el conjunto de los fondos previsionales durante el año. La Superintendencia de Pensiones informó US$10.100 millones a fines de septiembre y cerca de US$7.000 millones al 20 de octubre: son pérdidas no realizadas, que varían con las tasas.
Lo particularmente preocupante es que una parte de estas pérdidas afectó al Fondo E, tradicionalmente identificado por los afiliados como la alternativa de menor riesgo dentro del sistema de multifondos.
Los swaps son instrumentos financieros legítimos que pueden utilizarse para administrar riesgos. Sin embargo, también permiten incrementar la exposición a determinados factores de mercado, especialmente cuando se acumulan posiciones sensibles a variaciones de tasas de interés.
Que estos instrumentos estuvieran autorizados no resuelve la pregunta de fondo: si las exposiciones asumidas eran consistentes con el perfil de riesgo de los fondos, si fueron evaluadas bajo escenarios extremos y si existían mecanismos suficientemente oportunos para reducirlas.
La regulación establece límites, pero no reemplaza la responsabilidad de administrar
Uno de los problemas de los sistemas financieros modernos es la tendencia a confundir cumplimiento normativo con una gestión adecuada.
Una institución puede cumplir con las exigencias regulatorias y, aun así, mantener vulnerabilidades relevantes. Esto ocurre porque los riesgos financieros no se presentan de manera independiente: una variación de tasas puede generar pérdidas de mercado, aumentar los requerimientos de garantías, producir necesidades de liquidez y obligar a liquidar posiciones en condiciones desfavorables.
En consecuencia, verificar que cada operación cumple individualmente con un límite no necesariamente permite comprender el riesgo agregado de una cartera.
En Australia, el regulador prudencial (APRA), mediante su norma de gobierno de inversiones SPS 530, exige que los administradores previsionales desarrollen programas de pruebas de estrés, planes de liquidez y mecanismos de evaluación permanente de las inversiones, atribuyendo a los directorios una responsabilidad explícita sobre estas materias.
Chile también dispone de normas de inversión, límites y mecanismos de supervisión. En abril de 2026, mediante la Resolución N° 549 y la NCG N° 362, la Superintendencia de Pensiones fijó un límite de exposición a derivados y una exigencia de cobertura de liquidez, vigentes desde el 4 de noviembre.
Estas medidas representan un avance, pero llegaron tarde. La Superintendencia advertía a las AFP sobre estos riesgos desde 2024, y el Banco Central lo hizo en su Informe de Estabilidad Financiera del segundo semestre de 2025. ¿Por qué las vulnerabilidades deben alcanzar niveles preocupantes antes de que se introduzcan controles adicionales?
La supervisión financiera debiera ser principalmente preventiva y no limitarse a reaccionar una vez que las pérdidas se han materializado.
El trabajador no es un inversionista cualquiera
Existe un aspecto que diferencia profundamente a los fondos previsionales de otros vehículos de inversión: en Chile, los trabajadores están obligados a destinar una parte de sus remuneraciones al ahorro para financiar sus futuras pensiones.
Esta obligatoriedad impone una responsabilidad adicional a quienes administran esos recursos.
A diferencia de un inversionista que voluntariamente decide asumir determinados riesgos financieros, el trabajador participa en un sistema obligatorio, con alternativas reguladas y un conocimiento generalmente limitado sobre las estrategias de inversión utilizadas por las administradoras.
Por ello, la protección del afiliado no puede descansar exclusivamente en la entrega de información sobre rentabilidades históricas o en la posibilidad de elegir entre distintos fondos.
Debe existir una obligación efectiva de demostrar que los riesgos asumidos son razonables, que las decisiones se encuentran debidamente fundamentadas y que los mecanismos de control funcionan antes de que ocurran pérdidas significativas.
Desde la perspectiva de los derechos de los consumidores, esta distinción es clave: el afiliado tiene derecho a conocer los resultados de sus inversiones y a exigir transparencia sobre los riesgos que se asumen con sus ahorros.
Tres desafíos para fortalecer la protección previsional
A partir de estas experiencias, considero necesario avanzar en tres ámbitos.
Primero, fortalecer la responsabilidad de los directorios. Las decisiones sobre exposición financiera, concentración de inversiones y utilización de derivados deben contar con una supervisión efectiva del gobierno corporativo. Estas materias no pueden quedar solo en manos de los equipos de inversiones o de las unidades técnicas de riesgos.
Segundo, establecer controles integrales y pruebas de estrés más exigentes. Los riesgos de mercado, crédito y liquidez deben evaluarse en conjunto, para entender cómo interactúan, especialmente frente a escenarios extremos, y determinar anticipadamente cuándo corresponde reducir las exposiciones.
Tercero, avanzar hacia una supervisión verdaderamente preventiva y transparente. Los organismos reguladores deben contar con herramientas para identificar oportunamente acumulaciones excesivas de riesgo. Asimismo, los afiliados debieran recibir información comprensible sobre las principales exposiciones que afectan sus ahorros, y no conocerlas únicamente cuando aparecen pérdidas relevantes.
Una responsabilidad que va más allá de la ley
Las experiencias de Paraguay y Chile no permiten concluir, por sí solas, que los administradores hayan incumplido sus obligaciones legales. En el caso chileno, eso lo determinará el procedimiento sancionatorio que la Superintendencia inició contra las siete AFP, centrado en el deber fiduciario.
Pero ambos casos justifican examinar si los mecanismos de gestión, gobierno corporativo y supervisión han sido suficientes para proteger los intereses de los afiliados.
La discusión debe superar la defensa basada exclusivamente en que las operaciones estaban permitidas por la normativa. Una autorización legal no constituye una garantía de prudencia financiera.
Cuando se administran ahorros previsionales obligatorios, la responsabilidad debe evaluarse también por la calidad de las decisiones, la anticipación de los riesgos y la capacidad de proteger los recursos ante escenarios adversos.
Cumplir la regulación es el punto de partida, no el estándar máximo de protección que merecen los trabajadores.
La ley obliga a los trabajadores a ahorrar en este sistema. Lo mínimo que pueden exigir a cambio es que los riesgos que pudieron identificarse a tiempo también se controlen a tiempo.